（報告出品方/作者：中國銀河證券，劉暉）
一、公司成長性初顯，估值中樞有望提升
（一）市場擔心行業(yè)周期性，壓制公司估值
公司估值稍顯低估，因為制藥裝備過去體現(xiàn)出明顯周期性，市場擔憂公司業(yè)績可持續(xù)性。 參考申萬三級醫(yī)療設備行業(yè)的估值中位數(shù)，截至 6 月 7 日，公司估值 PE（ttm）為 23.10 倍， 市場 PE（ttm）中位數(shù)為 35.27 倍；公司估值 PS（ttm）為 4.55 倍，恰好是市場中位數(shù)?？紤] 到公司制藥裝備在政策面、基本面都要比大部分醫(yī)療設備更為寬松，公司當前估值仍被低估。 市場參與者仍然擔心公司業(yè)績不可持續(xù)，因為公司所處的制藥裝備行業(yè)在過去體現(xiàn)出明顯的 周期性。過去下游行業(yè)開展了兩輪運動式的 GMP 改造，強制規(guī)定藥廠在限定日期內須完成改 造，人為的造成了需求周期波動。
（二）公司下游需求逐步體現(xiàn)出成長性，估值中樞有望抬升
制藥裝備行業(yè)從政策驅動轉為需求驅動，公司成長性漸顯。制藥裝備過去的周期性主要 是因為 GMP 運動式大改造驅動，但現(xiàn)在 GMP 認證已經常態(tài)化，藥企具備條件再申報即可， 這樣對于上游制藥裝備行業(yè)的產能釋放給予了時間和空間，政策驅動的需求不再扎堆，行業(yè)不 再劇烈周期波動。同時，近些年來生物藥成為醫(yī)藥創(chuàng)新熱點，下游公司紛紛轉向，這需要大量 的生物制品制藥裝備，這種下游轉型的需求是一個長期的行業(yè)趨勢，具有明顯的成長性特征。 隨著公司下游需求成長性逐步體現(xiàn)，公司估值應當從周期性定價變?yōu)槌砷L性定價，估值水平仍 有提升空間。
二、制藥裝備行業(yè)基本面持續(xù)向好
（一）制藥裝備位于行業(yè)上游，幾乎不面臨醫(yī)藥政策壓力
以“三醫(yī)聯(lián)動”為核心，分級診療、醫(yī)保支付改革持續(xù)成為醫(yī)改重心。三醫(yī)聯(lián)動指的是衛(wèi) 生體制改革、醫(yī)保體制改革與藥品流通體制改革聯(lián)動，通俗的說即是:醫(yī)療、醫(yī)保、醫(yī)藥改革聯(lián) 動。其中衛(wèi)生體制改革以分級診療制度建設為突破口，配合有關部門加快醫(yī)療服務體系改革， 推行家庭醫(yī)生簽約服務，提升基層醫(yī)療機構服務能力，穩(wěn)步推進醫(yī)療衛(wèi)生資源優(yōu)化配置。其中 醫(yī)保體制改革增強了醫(yī)?；鸬淖h價能力。醫(yī)保作為最大的支付方，通過醫(yī)保統(tǒng)籌和醫(yī)保支付 改革發(fā)揮了控制醫(yī)療費用不合理增長的作用，客觀上削弱了醫(yī)藥行業(yè)各環(huán)節(jié)的議價能力。
超級醫(yī)保局集采購、定價和支付功能于一身，議價能力強大，推動行業(yè)價值鏈結構重塑。 組建國家醫(yī)療保障局并負責制定和監(jiān)督實施藥品和醫(yī)用耗材的招標采購政策是本次機構改革 針對醫(yī)藥醫(yī)療領域的最大變動。這將從根本上解決此前制度下招標采購由省衛(wèi)計委開展、支付 方不參與定價的情況，強化支付端議價能力，有望形成以醫(yī)保部門為主導的醫(yī)保支付體系，醫(yī) 保支付方式改革將繼續(xù)深化。我們認為其影響主要體現(xiàn)在以下兩個方面：（1）醫(yī)保局的成立 將加速推進醫(yī)保控費，使其更易于制度化、規(guī)范化和流程化。醫(yī)?？刭M的推進將加速醫(yī)療行業(yè) 深化、結構化發(fā)展，輔助用藥和安全性、有效性存疑的品種將進一步承壓，而臨床效果明確的 治療性產品、滿足臨床實際需求的創(chuàng)新產品、質量療效安全可控的進口替代產品和物美價廉的 低價藥產品將獲得市場發(fā)展良機。這一改變將繼續(xù)利好真正具有臨床需求的藥品，尤其利好創(chuàng) 新藥企和通過一致性評價的優(yōu)質仿制藥企，且進口替代過程有望進一步加速。（2）醫(yī)保管理 部門的統(tǒng)一使得監(jiān)管更加有效，破除“以藥養(yǎng)醫(yī)”傳統(tǒng)。專家認為新醫(yī)保部門有望對醫(yī)藥價格 與醫(yī)療行為實現(xiàn)更加有效的直接管治，現(xiàn)實中存在的過度醫(yī)療、重復檢驗、大處方乃至醫(yī)患合 謀侵蝕醫(yī)?；鸬默F(xiàn)象將得到有效遏制。這一改變將在短期內利好具有消費屬性、自費支付， 不受醫(yī)保支付端議價能力增強影響的藥企。同時我們也認為新醫(yī)保部門有望延續(xù)過去人社部 對醫(yī)保支付方式改革的探索，深入探索以破除“以藥養(yǎng)醫(yī)”的傳統(tǒng)模式，加大醫(yī)療服務費的收 費權重，利好專科醫(yī)院等社會辦醫(yī)服務行業(yè)。
醫(yī)?？刭M大趨勢令醫(yī)藥產業(yè)中下游持續(xù)承壓。競爭激烈的仿制藥是最早面臨政策壓力的 醫(yī)藥領域，本來仿制藥廠商就面臨“一致性評價”帶來的成本壓力，國家開展的《4+7 城市藥 品集中采購》試點工作也將仿制藥率先納入集采范圍。自 2018 年“4+7”試點工作開展至今， 集中帶量采購涉及的醫(yī)藥領域已涵蓋仿制藥、高值耗材、生物制品、中成藥等領域，醫(yī)藥中游 的藥品、器械生產商普遍利潤承壓。即使是不用參加集中帶量采購的創(chuàng)新藥，也要面臨醫(yī)保談 判議價的壓力。輔助用藥監(jiān)控是防止藥物濫用的另一重磅政策，國家級輔助用藥監(jiān)控目錄已包 括化藥和生物制品，部分地方級輔助用藥目錄還包括中成藥。位于醫(yī)藥下游的醫(yī)療終端也不斷 面臨醫(yī)?？刭M壓力，醫(yī)院本來就受“藥占比”、“零加成”等政策限制，集中帶量采購更是要 求醫(yī)院優(yōu)先保證集采中標品種的使用量，部分地區(qū)甚至將藥店也納入集采范圍。此外，大多數(shù) 地區(qū)藥店在疫情期間都采取了限制售藥的措施，整體營收進一步承壓。
制藥裝備處于行業(yè)最上游，幾乎不受下游政策壓力影響。制藥裝備的客戶是制藥公司，這 個環(huán)節(jié)不受醫(yī)?？刭M政策限制。制藥裝備用途廣泛，無論是化藥、中成藥還是生物制品生產商， 只要是生產藥品就必須依靠制藥裝備，這意味著制藥裝備的整體需求比較穩(wěn)定，不會過于依賴 少數(shù)藥品或疾病需求的變化。此外，制藥裝備屬于高端制造領域，部分高端制藥裝備還涉及國 外“卡脖子”的關鍵技術，屬于國家鼓勵技術攻關和國產替代的范疇，政策面上不可能受打壓。
制藥裝備屬于國家政策鼓勵行業(yè)。面對我國制藥裝備行業(yè)逐步進入智能制造時代的大趨 勢，國家還出臺了一系列智能制造相關政策來支持制藥裝備行業(yè)的轉型。2015 年工信部發(fā)布 的《智能制造綜合標準化體系建設指南》對智能制造的標準框架進行了認定，并于 2021 年進 行了修訂。我國亦發(fā)布《中國制造 2025》規(guī)劃，是指導我國未來十年發(fā)展的長期規(guī)劃和制造 業(yè)升級的頂層設計綱領。該項文件提出以兩化融合為主線，智能制造為主攻方向發(fā)展裝備制造 業(yè)。2017 年 4 月 14 日，科技部發(fā)布《“十三五”先進制造技術領域科技創(chuàng)新專項規(guī)劃》（國 科發(fā)高〔2017〕89 號），規(guī)劃指出要提升產品智能化程度和研發(fā)設計、生產制造、經營管理的 智能化水平，打造高端產品和裝備，占據(jù)產業(yè)制高點，并將推動制造裝備向智能化階段邁進。 2022 年 1 月 30 日，工信部等九部門聯(lián)合印發(fā)《“十四五”醫(yī)藥工業(yè)發(fā)展規(guī)劃》。在推動醫(yī)藥 制造能力系統(tǒng)升級章節(jié)，《十四五規(guī)劃》提出，要深入實施智能制造、綠色制造和質量提升行 動，提高藥品、醫(yī)療器械全生命周期質量管理水平和產品品質，推動醫(yī)藥工業(yè)高端化、智能化 和綠色化發(fā)展。
（二）中國制藥裝備發(fā)展迅速，行業(yè)有望從周期性過渡為成長性
回顧我國制藥裝備行業(yè)發(fā)展歷史，行業(yè)整體從政策驅動轉向需求驅動，行業(yè)屬性有望從周 期性過渡為成長性。我國制藥裝備行業(yè)的發(fā)展經歷了如下幾個階段：
1）制藥裝備行業(yè)起步階段： 中國制藥裝備工業(yè)早期發(fā)展緩慢，20 世紀 70 年代末，伴隨著中國制藥工業(yè)的發(fā)展，國產 小型制藥機械廠逐漸出現(xiàn)，主要提供簡易制藥設備與零配件。90 年代中期，隨著中國制藥裝 備行業(yè)進一步發(fā)展，制藥裝備企業(yè)數(shù)量和生產的產品數(shù)量迅速增加，但企業(yè)規(guī)模偏小，技術含 量低，產品附加值不高，售后維護不足。
2）制藥裝備行業(yè)第一次快速發(fā)展： 1999 年，隨著國家對藥品生產企業(yè)實施 GMP 認證，作為制藥企業(yè)的上游裝備供應商，中 國制藥裝備行業(yè)得到快速發(fā)展，制藥裝備企業(yè)數(shù)量增長迅速。2004 年第一次 GMP 認證高峰結 束后，制藥裝備行業(yè)的整體需求有所回落。對于有著較強研發(fā)實力、重視新技術開發(fā)的企業(yè)， 憑借著性能更高、功能更為豐富的產品獲得了較大的發(fā)展空間，市場占有率不斷提高，制藥裝 備行業(yè)整體的市場集中度也有所提高。
3）制藥裝備行業(yè)第二次快速發(fā)展： 2011 年，新版 GMP 認證對制藥企業(yè)的要求提高，強化藥品生產過程中數(shù)據(jù)監(jiān)控及管理， 大幅提高無菌生產標準，并明確要求制藥企業(yè)需在 5 年內完成設備更換以達到相關要求。由于 對企業(yè)的生產改造提出了明確的時間，制藥裝備行業(yè)迎來了新的發(fā)展窗口期。
4）制藥裝備行業(yè)調整期： 2015 年 GMP 改造結束后，制藥企業(yè)大幅降低了對制藥裝備的投資。制藥裝備行業(yè)增速下 滑，頭部企業(yè)訂單金額大幅減少，行業(yè)進入調整期。
5）制藥裝備行業(yè)持續(xù)發(fā)展： 2018 年以后，行業(yè)調整階段逐步結束，新藥評審改革等措施逐步落地，政府對具備臨床 需求的創(chuàng)新藥，尤其是精準醫(yī)療下的靶向藥物給予大力支持，CRO 和 CMO/CDMO 等醫(yī)藥外 包行業(yè)蓬勃發(fā)展，上述因素推動制藥裝備行業(yè)持續(xù)發(fā)展。
我國制藥裝備市場占全球市場比例不斷提升。全球范圍內，制藥工業(yè)發(fā)展穩(wěn)定，藥品需求 旺盛，整體推動制藥裝備的發(fā)展。為保持競爭優(yōu)勢，制藥企業(yè)加大研發(fā)投入，靶向藥、生物大分子以及 CGT 等新興治療方式的不斷出現(xiàn)，為上游制藥裝備市場帶來新的增量。同時產能的 擴張，亦推動新設備的投資需求。全球及中國制藥裝備市場規(guī)模不斷增長。根據(jù)灼識咨詢估計， 全球制藥裝備市場在 2015 年的市場規(guī)模約為 1467 億元，到 2020 年增長至約 2385 億元，年 復合增長率約為 10.21%，預計到 2025 年，全球制藥裝備市場規(guī)模將達到約 3557 億元，2020- 2025 年復合增長率約為 8.32%；中國制藥裝備市場在 2015 年的市場規(guī)模約為 299 億元，到 2020 年增長至約 538 億元，年復合增長率約為 12.47%，預計到 2025 年，中國制藥裝備市場 規(guī)模將達到約 875 億元，2020-2025 年復合增長率約為 10.22%。從 2016 年至 2020 年，中國制 藥裝備市場規(guī)模占全球比例大約從 19.7%提升至 22.6%。
展望未來，我國制藥工業(yè)對于制藥裝備的要求也將不斷提高。醫(yī)保和集采政策對藥企產生 的成本壓力將傳導到對制藥裝備的要求上，協(xié)助制藥企業(yè)改進工藝流程和降低成本將成為制 藥裝備行業(yè)主要的發(fā)展趨勢之一。設備更新周期的縮短以及精準治療藥物生產線的差異化需 求將推動制藥裝備整體向提供一站式、自動化、連續(xù)化的方向發(fā)展。在前期發(fā)展中積累了技術 與研發(fā)優(yōu)勢的頭部國產制藥裝備企業(yè)，將通過內外延伸與上下游整合的方式，擴展自身的服務 領域，提高裝備質量和性能，以此不斷提高市場占有率，逐步改變進口為主的市場格局。隨著 制藥裝備更新周期縮短，制藥裝備行業(yè)將逐步去周期性，尤其是行業(yè)龍頭市占率不斷提升，將 體現(xiàn)出更強烈的成長性。（報告來源：未來智庫）
（三）人類或面臨防疫新常態(tài)，制藥裝備高景氣或持續(xù)
疫情需求刺激制藥裝備產業(yè)需求大爆發(fā)。近十年來，制藥裝備發(fā)展有兩次高峰期。第一波 發(fā)展高峰主要受益于新版 GMP 政策的驅動，2011 年 3 月施行的新版藥品 GMP 要求制藥企業(yè)在 5 年內過渡完畢，因此引發(fā)了一波制藥裝備升級換代高峰期。此后，由于設備存在換裝周 期，制藥裝備在新版 GMP 驅動的高峰期后陷入了低谷期。第二波發(fā)展高峰則受新冠疫情需求 驅動，尤其是 2021 年新冠疫苗大規(guī)模投產更是引爆了相關制藥裝備需求。
量變引起質變，人類社會發(fā)展或導致疫情多發(fā)時代。人類社會近幾十年高歌猛進的“全球 化”和“超大城市化”趨勢，催生了史無前例的人類接觸頻率和人口密度。傳染病 R0 值不僅 取決于病原體自身的性質，還受人類接觸頻率和人口密度等參數(shù)的影響。越來越頻繁的人類接 觸和越來越密集的人口聚集都會導致傳染病 R0 的上升，從而使得越來越多的疾病更容易在人 類中傳播。如果說新冠疫情還能用偶發(fā)解釋，那么最近的猴痘爆發(fā)則無疑給人類敲響了警鐘。 猴痘在過去幾十年的 R0 經驗值不超過 1，這意味著其難以自發(fā)傳播，但是最近的猴痘爆發(fā)顯 然表明其 R0 值已經超過 1，盡管有人猜想是病毒自身變異導致 R0 提升，但也不排除就是人 類社會史無前例的接觸頻率和人口密度使得猴痘 R0 值提升至 1 以上。人類習慣以線性思維預 測未來，因此人類很難準確預測到量變引起質變的臨界點，直到事后總結才能發(fā)現(xiàn)某一時刻原 來就是分水嶺。量變引起質變常見于環(huán)境污染事件，最典型的例子就是北京霧霾，長時期的污 染物不斷積累直到超過大自然承受閾值，最終量變引起質變造成霧霾大爆發(fā)。然而在 2012 年 之前，并沒有人能預測哪一年才是北京空氣質量分水嶺，直到 2012 年后，人類才發(fā)現(xiàn)北京氣 候已經進入霧霾多發(fā)新常態(tài)。綜上所述，人類必須謹慎審視人類接觸頻率和人口密度等社會參 數(shù)是否已經達到量變引起質變的臨界點，從而使得人類社會整體進入疫情多發(fā)時代。
（四）用藥結構改變，制藥產業(yè)轉型帶動換裝需求
生物制品需求旺盛，制藥公司轉型帶來換裝需求。由于 2021 年新冠疫苗大規(guī)模投產，制 藥裝備中的生物工程單機和系統(tǒng)需求大爆發(fā)。不過，即使不考慮新冠疫情這個意外變量，用藥 結構向生物藥傾斜也是大勢所趨。近年來，全球醫(yī)藥創(chuàng)新熱點更集中于慢性病靶向治療，以單 抗為代表的大分子靶向藥持續(xù)火熱，這種大分子靶向藥都需要生物藥制藥裝備。此外，大分子 生物藥便于修飾或改造，國內不少 fast-follow 路線的創(chuàng)新藥企更傾向于上馬大分子生物藥研 發(fā)項目。受益于大分子生物藥的創(chuàng)新熱潮，國內用藥結構也開始向生物藥傾斜。根據(jù)中康 CMH 的數(shù)據(jù)，2021 年全年中國醫(yī)院市場總銷售額同比去年增長 10.1%。其中，化學藥同比去年增 長 6%，生物制品增長 29%，中成藥增長 17%，且近幾年來生物制品增速一直高于化學藥和中 成藥。用藥結構改變必然導致更多藥企轉型生物藥生產，帶動制藥裝備更換需求。下游轉型帶 動的換裝需求是一個長期且持續(xù)的變化，沒有明顯周期性，制藥裝備行業(yè)需求逐漸凸顯出成長 性。
（五）產業(yè)結構仍需升級，制劑機械應為重點發(fā)展方向
我國制藥裝備產業(yè)仍以藥用包裝機械為主。制藥裝備指用于藥品生產、檢查、包裝等用途 的機械設備，是制藥企業(yè)最為基礎的設施之一，按工藝流程可以分為制備和包裝兩大部分。不 同的產品和劑型要求對應的設備和產線各有不同，因此制藥裝備屬于非標準型產品，往往需要 根據(jù)客戶需求進行特別定制。根據(jù) 2020 年數(shù)據(jù)統(tǒng)計，我國制藥設備行業(yè)中，藥品包裝機械設 備占比達 55.7%，原料藥設備占比達 25.4%，制劑機械設備占比達 5.8%。飲片機械設備、藥物 檢測機械設備、藥用粉碎機械設備、制藥用水設備占比較小，分別為 2.3%、0.9%、0.3%、0.2%。
（六）國內龍頭集中度仍需提升，進口替代是行業(yè)大方向
全球范圍看，制藥裝備行業(yè)存在少數(shù)具備明顯行業(yè)優(yōu)勢的領頭企業(yè)，這些企業(yè)在一定程度 上開拓并制定出了行業(yè)標準，引領行業(yè)整體發(fā)展格局。全球范圍內，具有國際競爭優(yōu)勢的制藥 裝備商主要集中于德國、意大利等歐盟國家，主要為 SARTORIUS、SYNTEGON、B+S、IMA 和 GLATT 等。少數(shù)國際龍頭企業(yè)一直在行業(yè)內保持著技術領先優(yōu)勢，這些企業(yè)憑借其領先的 技術水平、精良的加工裝備、先進的管理理念一度壟斷了新興市場的高端產品市場。雖然我國 已成為全球制藥裝備生產大國，但產品創(chuàng)新能力、行業(yè)技術水平與發(fā)達國家相比仍存在一定差 距。國內制藥裝備行業(yè)的設計水平、制造水平、創(chuàng)新意識和能力在一定程度上制約著行業(yè)的快 速發(fā)展。
參考國際制藥裝備巨頭發(fā)展歷史，龍頭有望引領行業(yè)整合。國際制藥裝備巨頭 IMA、GEA、 BOSCH 等，均通過一系列的收購、兼并，完善產品線，以提供制藥、包裝全套解決方案為己 任，成為制藥及包裝機械設計與制造的領先者，取得其在市場上的統(tǒng)治性地位。以 IMA 的發(fā) 展歷史為例，1976 年開發(fā)泡罩包裝機將 IMA 引入制藥包裝領域，1995 年 IMA 在米蘭證券交 易所成功上市，上市前 IMA 已收購了三家企業(yè)，上市后更加快了收購、兼并的步伐，其中比 較大手筆的有：2000 至 2001 年收購 KILIAN 德國（壓片機）、GS 意大利（包衣設備）、ICO 意 大利（流化床制粒）和 2008 年收購 EDWARDS 凍干機，一系列的收購、兼并使 IMA 成為制 藥、包裝機械領域無可爭議的領先者。除了 IMA 外，GEA 和 BOSCH 也通過收購在制藥機械領域發(fā)展成為全版圖巨頭。德國 GEA 集團意為“全球工程”聯(lián)盟，始建于 1920 年，1989 年 上市，總部位于德國波鴻，目前 GEA 已涉及固體制劑領域，包括：混合、制粒、壓片、包衣 等完整的工藝流程。BOSCH 公司于 1886 年在德國創(chuàng)辦，總部位于德國斯圖加特，是德國最 大的工業(yè)企業(yè)之一，BOSCH 公司博世包裝技術事業(yè)部 1974 年成立，通過長期系統(tǒng)增長與收 購，成為全球制藥裝備巨頭之一。目前，國內制藥裝備龍頭市占率較低，涉及領域也比較局限， 行業(yè)龍頭仍有整合動力，從而發(fā)展成在全球具有競爭力的制藥裝備玩家。
我國制藥裝備競爭格局分散，本土廠商占比仍低。隨著國內市場需求的擴大，國外制藥裝 備廠商紛紛加大了在中國市場的投資規(guī)模與銷售力度，憑借其在資金、人才、設備、技術、研 發(fā)等方面的優(yōu)勢，占據(jù)了國內高端制藥裝備的主要市場份額。其中 SYNTEGON 和 Cytiva 等 國外制藥裝備龍頭企業(yè)占據(jù)市場重要地位，尤其在部分中高端裝備領域，我國制藥裝備廠商在 技術、性能等方面與國外制藥裝備龍頭企業(yè)存在一定差距。根據(jù)灼識咨詢測算，中國制藥裝備 市場競爭格局分散，本土廠商占比很低，國外廠商仍占主導地位。
國內制藥裝備行業(yè)致力于實現(xiàn)進口替代。隨著國內制藥裝備廠商研發(fā)投入的持續(xù)加大， 產品性能的提升和品牌影響力的提高，國內制藥裝備市場格局將會逐漸改變，國產替代成為行 業(yè)發(fā)展重要趨勢。經過數(shù)十年的開拓和積累，我國制藥裝備行業(yè)逐步形成了一批以東富龍、楚 天科技等為代表的，具有較強研發(fā)能力、擁有自主知識產權和較強競爭力的制藥裝備廠商。經 過多年發(fā)展，我國制藥裝備行業(yè)逐漸打破了國外高端制藥設備供應商對跨國制藥企業(yè)、國內外 大型制藥企業(yè)、CRO、CMO/CDMO 等企業(yè)的壟斷。目前，我國制藥裝備龍頭企業(yè)的產品質量、 技術水平已達到國際先進水平，進口替代進程不斷向前，并憑借產品技術優(yōu)勢、價格優(yōu)勢進入 國際市場參與競爭。與此同時，2020 年新冠疫情以來，由于國際物流緩慢、產品進口受限、 下游客戶對交貨時間的高要求等因素，境外制藥裝備廠商已難以滿足國內藥企的需求，為國內制藥裝備企業(yè)帶來了發(fā)展窗口期。未來，越來越多的國內制藥裝備廠商將進一步加強自主研 發(fā)，在多個環(huán)節(jié)切入制藥產業(yè)鏈，全方位、多領域實現(xiàn)進口替代。
國內行業(yè)龍頭集中度仍需進一步提升。制藥裝備行業(yè)長期以來集中度較低，不利于產品 的研發(fā)升級以及行業(yè)效率的提升。隨著供給端改革的深入，經濟的新常態(tài)化將逐步淘汰低附加 值和過剩產能。規(guī)模較小的企業(yè)在這一過程中最終將退出行業(yè)競爭，為行業(yè)內的龍頭企業(yè)帶來 了大量的并購機遇，有助于行業(yè)內的龍頭企業(yè)擴大規(guī)模，進一步完善產業(yè)鏈。原來被中小制造 企業(yè)占據(jù)的市場份額，也將逐步釋放出來，為行業(yè)內的龍頭企業(yè)帶來新的增長。同時，產業(yè)升 級、技術創(chuàng)新需要更大的科研投入和資本支持，競爭的門檻將進一步提高，將有利于行業(yè)內的 龍頭企業(yè)整合產業(yè)資源，優(yōu)化產品結構，提高綜合競爭力。
三、公司擬定增擴充產能及發(fā)展 CGT 業(yè)務
（一）公司股本集中，控股權穩(wěn)定
截至 2021 年 12 月 31 日，鄭效東持有公司 41.25%的股份，根據(jù)鄭效東與鄭可青于 2019 年 12 月 5 日簽訂的《表決權委托協(xié)議》和《一致行動協(xié)議》，鄭效東另擁有鄭可青持有公司 20.00%股份對應的表決權，即合計擁有公司 61.25%股份對應的表決權，鄭效東系公司的控股 股東，擁有公司的控制權，亦為公司的實際控制人。自公司上市以來，公司控股股東和實際控 制人未發(fā)生變更。除鄭效東和鄭可青外，公司不存在其他持股 5%以上的股東。公司股份表決 權集中，大股東控制權穩(wěn)定。
（二）公司擬定增擴張產能及發(fā)展 CGT 業(yè)務
公司于 2022 年 4 月底發(fā)布公告，擬向特定對象發(fā)行不超過發(fā)行前股本 30%的股份，募資 不超過 32 億元，用于生物制藥裝備產業(yè)試制中心、江蘇生物醫(yī)藥裝備產業(yè)化基地、浙江東富 龍生物技術有限公司生命科學產業(yè)化基地三個項目以及補充營運資金。公司目前尚未確定具 體發(fā)行對象。 本次發(fā)行不會導致公司控制權變更。按照公司目前總股本的 30%作為發(fā)行股數(shù)上限，若按 照發(fā)行股票數(shù)量的上限發(fā)行且控股股東、實際控制人不參與認購，本次發(fā)行完成后，公司控股 股東、實際控制人合計持有公司股份比例和股份表決權比例將分別下降至 31.73%和 47.12%， 根據(jù)《上市公司收購管理辦法》第八十四條第（二）項以及《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市 規(guī)則》第 13.1 條第（七）項的規(guī)定，鄭效東仍擁有公司的控制權。因此，本次發(fā)行不會導致公 司控制權發(fā)生變化。
本次募投項目可助公司提高產能，助推業(yè)績增長。公司目前產能已趨于飽和，隨著訂單增 加產能瓶頸進一步凸顯，產能不足已成為制約公司發(fā)展的重要因素，公司亟需擴充產能以滿足 下游快速增長的市場需求。隨著公司不斷加大研發(fā)投入，新技術試制和新產品生產均需要建設 配套的先進產線。本次募投項目將配置性能優(yōu)越的生產設備滿足自動化、智能化的生產需求， 同時發(fā)揮區(qū)位優(yōu)勢，降本增效，強化公司供應能力，與現(xiàn)有生產基地形成良好的協(xié)同，提升公 司的綜合實力，為公司未來業(yè)績增長提供重要推動力。 本次募資補充營運資金可提高公司抗風險能力。隨著公司資產規(guī)模和業(yè)務規(guī)模的不斷增 長，以及研發(fā)投入的持續(xù)加大，公司日常營運資金需求亦不斷增加。本次向特定對象發(fā)行股票 有助于公司優(yōu)化資本結構，提高抗風險能力，降低財務風險。本次向特定對象發(fā)行股票募集資 金到位后，公司的資金實力有所提升，為公司的長期戰(zhàn)略、業(yè)務布局、研發(fā)投入等多個方面提 供充足的資金保障。
（一）生物制藥裝備產業(yè)試制中心項目
本項目擬在上海市閔行區(qū)進行生物制藥裝備產業(yè)試制中心整體建設及復雜制劑核心裝備 產線建設，其中產業(yè)試制中心重點圍繞前沿技術開發(fā)、新產品研發(fā)和核心產品的升級迭代和信 息化升級等方面開展，通過組建和升級生物工程試制中心、注射劑試制中心、固體制劑試制中 心等，全面增強公司持續(xù)創(chuàng)新能力和制藥工藝的理解能力，滿足市場對新產品、新技術的需求， 為公司未來發(fā)展提供堅實的工藝儲備和技術積累。復雜制劑核心裝備產線擴張，將提高公司在 微球、脂質體、載藥脂肪乳等復雜制劑制備裝備的產能。本項目由公司實施，建設期為 36 個 月。
（二）江蘇生物醫(yī)藥裝備產業(yè)化基地項目
公司將結合國內外制藥工藝演變趨勢和下游客戶升級需求等，在江蘇省鹽城東臺市建設 生物醫(yī)藥裝備產業(yè)化基地，主要用于生產凍干系統(tǒng)、后道燈檢和包裝線等符合 GMP 要求的制 藥裝備，擴大產品產能。本項目實施主體為公司全資子公司東富龍智能裝備制造（江蘇）有限公司，建設期為 24 個月。
（三）浙江東富龍生物技術有限公司生命科學產業(yè)化基地項目
本項目擬在浙江省杭州市建設生命科學產業(yè)化裝備制造基地，主要為細胞和基因治療新 型生物藥提供符合 GMP 要求的設備儀器、培養(yǎng)基類、包材類及液體分離類等產品。本項目實 施主體為公司全資子公司東富龍生物，建設期為 36 個月。（報告來源：未來智庫）
四、國產制藥裝備龍頭，生物藥裝備發(fā)展迅猛
（一）公司業(yè)務以制藥裝備為主
公司是一家為全球制藥企業(yè)提供制藥工藝、核心裝備、系統(tǒng)工程整體解決方案的綜合性 制藥裝備服務商，主營業(yè)務為制藥裝備等的研發(fā)、生產、銷售和技術服務。公司主營業(yè)務分 為三大板塊，分別為制藥裝備板塊、醫(yī)療技術與科技板塊、食品裝備工程板塊。經過近三十 年技術鉆研和突破，公司產品和服務不斷豐富，業(yè)務鏈不斷向下游拓展，打造了“裝備+工 程+耗材”一體化商業(yè)模式。根據(jù)公司 2021 年年報，貢獻收入占比較大的依次是注射劑單機 及系統(tǒng)、生物工程單機及系統(tǒng)、凈化工程及設備、醫(yī)療器械等。
公司制藥裝備板塊主要為制藥企業(yè)提供非標定制化的制藥系統(tǒng)設備及一站式整體解決方 案，業(yè)務領域涵蓋化學小分子藥和生物大分子藥。公司提供的產品和解決方案基本覆蓋藥品 生產的全流程，包括藥廠原料藥解決方案（化學藥合成、中藥提取、生物大分子原液）和制 劑解決方案（注射劑、固體制劑）、檢查包裝、機電安裝、凈化空調系統(tǒng)、文件驗證、自動化 和信息化軟件、廠房設計等。東富龍制藥裝備板塊的產品和解決方案廣泛應用于疫苗、血制 品、抗體、抗生素、化學藥品、診斷制劑、保健品、中藥西制等藥物制造領域。
公司醫(yī)療技術與科技板塊主要聚焦于制藥、醫(yī)療行業(yè)前端技術的研究與開發(fā)，主要布局 細胞治療、基因治療、生物樣本庫、耗材及消毒等領域，形成儀器、設備、耗材多維一體的 一站式服務。在細胞治療領域，為免疫細胞、干細胞等制備生產提供整體解決方案；在基因 治療領域，為核酸藥物等研發(fā)及產業(yè)化提供整體解決方案；在生物樣本庫領域，研發(fā)自動化 樣本存儲管理系統(tǒng)，提供細胞、組織樣本庫整體解決方案；在耗材領域，公司已經在一次性 袋子、試劑、填料、過濾、硬質包材等方面形成了完善的耗材方案；在消毒領域，致力于空氣物表消毒、感染控制、終末消毒及多重耐藥菌消毒，提供環(huán)境消毒整體解決方案。主要產 品有細胞藥物生產管理系統(tǒng)、細胞藥物制備全站、蜂巢培養(yǎng)系統(tǒng)、自動化液氮存儲管理系 統(tǒng)、空氣消毒機以及培養(yǎng)基等。 公司食品裝備工程板塊主要為果蔬加工、農牧產品、飲料、啤酒、乳制品、保健品等領 域提供包括工藝技術研發(fā)、工程設計、設備制造、工程安裝、培訓服務在內的裝備及工程服 務。主要產品包括清洗機、打漿機、超高溫殺菌系統(tǒng)、發(fā)酵罐、全自動后道包裝系統(tǒng)等。
（二）公司業(yè)績爆發(fā)式增長，生物工程裝備業(yè)務發(fā)展迅速
受益于疫情需求，去年公司收入爆發(fā)式增長。近年來，公司業(yè)績明顯好轉，公司自 2020 年開始擺脫微利狀態(tài)，收入增速自 2021 年開始明顯提速。公司制藥裝備產品多元化布局成效 顯現(xiàn)，注射劑、固體制劑、生物大分子、細胞與基因裝備等多領域產品穩(wěn)步增長。自 2021 年 起，受益于抗體、疫苗等生物大分子藥物的全球發(fā)展態(tài)勢和產能建設，公司生物原液相關裝備 獲得更多國內外市場機會，生物大分子裝備整體解決方案能力獲得提升。2021 年，公司收入 同比增長 54.83%，扣非歸母凈利潤同比增長 92.00%。2022Q1 公司業(yè)績繼續(xù)加速增長，公司 收入同比增長 72.67%，扣非歸母凈利潤同比增長 95.78%。
（三）在手訂單充足，下游需求旺盛
公司下游需求持續(xù)旺盛，破除了投資者對疫情期間需求不可持續(xù)的擔心。公司產能不斷 擴張，但仍然常年滿負荷運行，最近還擬定增擴充產能，反映了公司下游需求的旺盛。公司合 同負債持續(xù)增加，反映了公司在手訂單充足，未來收入有望持續(xù)增長。合同負債主要和未來的 收入掛鉤，公司 2021 年合同負債期末余額高達 41.92 億元，相比于 2020 年大幅增長，意味著 公司 2022 年收入可能繼續(xù)大幅增長。公司合同負債和次年收入的比值比較穩(wěn)定，常年在 40% 以上波動。截至 2022 年一季度末，公司現(xiàn)存合同負債余額 39.22 億元，比上年年末進一步增 加。之前有投資者擔憂制藥裝備公司需求會在短暫的疫情提振后大幅滑坡，但現(xiàn)在看下游需求 基礎依然堅實。
（四）高毛利板塊提升盈利能力，繼續(xù)加大研發(fā)投入力度
公司盈利水平在 2021 年大幅提升。受益于生物工程單機及系統(tǒng)、醫(yī)療裝備及耗材等高毛 利業(yè)務占比的提升，公司 2021 年毛利率提升 4.34pp 至 46.10%，凈利率提升 3.36pp 至 21.14%。 公司銷售費用率和管理費用率變化不大，公司凈利率提升主要依靠毛利率提升。預計隨著生物 工程相關業(yè)務占比繼續(xù)提升，公司盈利能力將進一步改善。 公司繼續(xù)加強研發(fā)投入，在 CGT 等領域嘗試突破。為了保持在制藥裝備、工藝及方案的 技術領先優(yōu)勢，公司注重自主研發(fā)和技術創(chuàng)新，在前沿技術研發(fā)、工藝迭代升級、配套方面的 投入不斷增加，以滿足客戶定制化要求和市場需求。近年來，公司研發(fā)投入金額不斷加大，研 發(fā)費用支出占比逐年提高。從 2018 年至 2021 年，公司研發(fā)費用占收入比例由 5.10%提升至 6.79%。2021 年公司研發(fā)費用同比增長 82.22%，主要系公司在報告期內增加多個研發(fā)項目， 加大了研發(fā)投入，研發(fā)人員人數(shù)增加同時薪酬也有比較大的提升，同步計提了研發(fā)人員的股權 激勵費用。在最新的定增方案中，公司將繼續(xù)加強對 CGT 領域制藥裝備的研發(fā)投入，生命科 學產業(yè)化基地的建設也將配套小試、中試等必要研發(fā)設施。
五、同行業(yè)上市公司財務指標對比
（一）盈利指標對比
這里選取申萬三級行業(yè)醫(yī)療設備的公司，對比 2021 年度的公司財務指標和相對應的行業(yè) 中位數(shù)。2021 年公司銷售毛利率為 45.88%，同行業(yè)中位數(shù)為 52.41%；公司銷售凈利率為 21.23%， 同行業(yè)中位數(shù)為 16.94%；公司 ROE 為 20.89%，同行業(yè)為 12.03%。公司毛利率低于行業(yè)中位 數(shù)，但是凈利率和 ROE 均高于行業(yè)中位數(shù)。 盡管公司毛利率低于行業(yè)中位數(shù)，但凈利率仍高于行業(yè)中位數(shù)，主要是因為公司產品主要 面對制藥企業(yè)，這一環(huán)節(jié)銷售費用率較低。同時，公司作為制藥裝備國內龍頭之一，行業(yè)議價 能力較強，這也導致其銷售費用占比較少。
（二）流動性指標和經營效率指標對比
這里選取申萬三級行業(yè)醫(yī)療設備的公司，對比 2021 年度的公司財務指標和相對應的行業(yè) 中位數(shù)。截至 2021 年末，公司產權比率為 1.17，同行業(yè)中位數(shù)為 0.34；公司流動比率為 1.63， 同行業(yè)中位數(shù)為 3.79；公司速動比率為 1.01，同行業(yè)為 3.05。公司負債水平高于行業(yè)平均水 平，資產流動性低于行業(yè)平均水平，主要是因為制藥裝備屬于重資產行業(yè)，資產流動性尤其比 不上那些兼營醫(yī)用耗材的醫(yī)療設備企業(yè)。 截至 2021 年末，公司總資產周轉率為 0.51，同行業(yè)中位數(shù)為 0.50；公司應收賬款周轉率 為 5.49，同行業(yè)中位數(shù)為 6.43；公司存貨周轉率為 0.93，同行業(yè)為 2.41。制藥裝備建設周期較 長，因此公司的應收賬款和存貨周轉率要低于醫(yī)療設備企業(yè)的一般水平。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）
精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站
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